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大衰退（the Great Recession）为何会如此严重？房地产泡沫的破灭无疑是一支关键的“催化剂”——房价下跌抑制了消费者的财富和支出，同时导致房屋建设大幅减少。然而，正如我在一篇新文章中所论述的那样，泡沫破裂破坏性的一面是，它终引发了广泛的金融恐慌，包括批发融资和不加选择的非抵押销售，恐慌反过来扼杀了信贷供应，推动经济进入（比原本将发生的衰退）更严重的衰退。我对这一说法的证据是恐慌指标（包括金融机构融资成本大幅上涨和证券化非抵押资产收益率飙升）与住房相关变量（包括房价、次级抵押的市场定价、抵押拖欠率等）相比，对经济衰退时机和深度的预测更显著。

在近的一篇文章中，保罗·克鲁格曼（Paul Krugman）阐述了大衰退的原因。与我的发现相反，他强调房地产泡沫破灭对总需求的影响是经济迷的根源，而非金融恐慌。在对我的文章的后续回应中，克鲁格曼要求提供有关传动机制的证据。具体而言，如果造成信贷中断的金融恐慌是经济衰退的主要原因，那么其影响将如何反映在GDP的主要组成部分如消费和投资中？在这篇文章中，我将克鲁格曼的问题提供一些看法。

先来看一下传动机制。毫无疑问，正如克鲁格曼指出的那样，信贷供应的减少通常将影响对信贷敏感的支出部分，比如资本投资。但一场基础广泛、来势汹汹的金融恐慌，像10年前使我们陷入困境的那场金融恐慌一样，也会影响到并未在寻求新的公司和家庭部门的行为。比如在恐慌中，依赖信贷为其持续运营提供资金的公司（如依赖商业票据的大公司）或在不远的将来可能需要信贷的公司，将产生节约现金和增加预防性储蓄的强烈动机。对许多公司来说，削减成本的快方法是裁员，而不是在需求放缓的情况下囤积劳动力和建立库存，而这似乎其实是我们已经看到的事实：从2007年12月衰退开始到2008年8月，每月平均有12万人失业；在恐慌严重的时期，即2008年9月到2009年3月，每个月平均有67万人失业。尽管当时房价已经下跌了两年多，但失业率在2008年9月仍保持在6%左右，并且在接下来的一年里飙升近4个百分点，这些都不是小影响。反过来，当工人们被解雇或者知道自己可能会被解雇，并且知道无法获得信贷时，同样也有减少开支并试图建立现金缓冲的动力。实际上，已有研究发现，金融危机期间家庭和企业部门的预防性储蓄显著增加。在克鲁格曼的IS-LM模型中，恐慌引起了IS曲线的大幅下移（译者注：IS-LM模型是描述产品市场和货币市场之间相互联系的理论结构，IS曲线是描述产品市场均衡的模型，LM曲线是描述货币市场均衡的模型，二者交点反应了产品市场和货币市场同时达到均衡时的利率水平和收入水平）。

尽管孤立信贷冲击对个人支出构成的影响是困难的，但跟随克鲁格曼研究GDP的关键组成部分在经济衰退期间的表现是很有趣的。下表显示了2006-2009年期间的实际住宅投资和实际GDP。正如克鲁格曼所指出的，在金融市场出现重大动荡之前，2006-2007年住宅投资出现了大幅下降，这与他的“房地产泡沫”理论是一致的。不过请注意两点：，尽管2006-2007年住宅投资下降，但GDP在2008年季度之前仍保持正增长，且在当年前三个季度仅略有下降，几乎并未对将要发生的衰退给出暗示。而在2008年8月9月危机加剧之后，2008年第四季度GDP下降8.4%，2009年季度下降4.4%，这种急转直下的局面直到2009年春季恐慌得以控制时才结束。

，住宅投资模式本身明显受到恐慌的影响。在2008年第四季度，其增长速度下降-34%，2009年一季度为-33%，直到2009年下半年这一速度才随着恐慌的平息而稳定下来。鉴于建筑公司和购房者对信贷的依赖，恐慌确实会影响住宅建设的步伐。我的研究发现，房价和次级抵押估值等住房相关指标，在2007年时其预测效果还非常，但在那之后，金融恐慌指标实际上成为更好的预测指标。简言之，没有恐慌，住房部门下降的速度和程度本身可能并没有那么严重。